im电竞官方网站『融资36计』混水摸鱼的结构化融资【注释】①乘其阴乱：阴，内部。意为乘敌人内部发生混乱。②随，以向晦入宴息：语出《易经.随》卦。《随卦》的《象》辞说：“泽中有雷，随，君子以向晦入宴息。”意为人要随应天时去作息，向晚就当入室休息。

　　从本章开始，我们进入《融资36计》最后的综合金融的部分。这个综合金融是对此前三十个个具体融资模式的综合应用，比如我们本章用“混水摸鱼“来类比结构化融资，后续用”树上开花“来类比供应链金融，用”趁火打劫“来类比不良资产业务，等等。

　　混水摸鱼原意是在混浊的水中，鱼晕头转向，可以乘机摸鱼。此计用于军事，是指当敌人混乱无主时，乘机夺取胜利的谋略。这个可乘之机不能只靠等待，而应主动去制造这种可乘之机，然后可借机行事。我们这里没有特别的用意，只是考虑到结构化融资和混水摸鱼颇有些神似而已。

　　学界对结构化融资目前没有统一的定义，很多人认为结构化融资就是资产证券化。诚然，资产证券化里是有一些结构化的思路，比如ABS中发行人要自持不少于5%，但不是所有的资产证券化产品都有结构化安排，比如ABN就可以没有次级；另外，也不是结构化融资就只是资产证券化，很多金融产品都有结构化安排，比如广为人知的结构化存款、去年以前特别流行的结构化债券发行、曾经在私募基金领域被津津乐道的“夹层”融资，以及前些年引爆A股的结构化证券配资等，这些都有结构化的安排。

　　结构化的狭义理解是把同一个金融产品划分为不同的等级，比如优先级、夹层、劣后级，这个是纵向的分层。而更广义的结构化，还应该包括同一金融产品的纵横两个层次、不同金融产品的层次和比例安排等。

　　“结构化”来自于投资偏好的不同。我们在《金融思维》里曾经探讨过，货币就是”道“的具象，也代表着普遍的人性，比如生存的需要、安全的需要、成就的需要。而世间万事万物除了死亡，都是不确定的，所谓的确定只是概率的高低。这个确定的不确定性就产生了经济学概念上的”风险“，也由此，风险偏好成了投资和融资最主要的决定因素。包括个人、机构、乃至抽象化的金融产品，具体的行为都决定于各自的风险偏好。

　　不同的行为者对风险的态度是存在差异的，根据投资体对风险的偏好将其分为风险回避者、风险追求者和风险中立者。

　　风险追求：与风险回避者恰恰相反，风险追求者通常主动追求风险，喜欢在不确定性中博取更高的收益。他们选择资产的原则是：当预期收益相同时，选择风险大的。

　　风险中立：风险中立者通常既不回避风险，也不主动追求风险。他们选择资产的标准是预期收益的大小，而不管风险状况如何。

　　另外，无论是个人还是机构，在进行投资时，很少All in某一次投资或某一个产品，而往往是把资金划分为保证生存的部分、保证未来安全的部分、中低风险投资的部分和较高风险投资的部分。不同行为者的不同风险偏好和不同情形下的不同风险偏好，构成了全社会的风险偏好象限。

　　由此，我们尝试给”结构化融资“作一个实操版的定义：结构化融资是投融资双方根据自身风险偏好的属性，对金融元素进行层次化的构造，从而使金融活动同时满足双方对风险承担和收益的期望。根据视角不同，结构化融资可以分为结构化金融产品和企业结构化融资两类。

　　结构化金融产品可能是我们常说的“结构化融资”的真实意思，其中包括分层的资产资产证券化产品，包括即将推出的Reits，包括券商的融资融券、期货的保证金和夹层基金等。我个人倾向于把平层的金融产品也要放在结构化产品里，比如银团、联合租赁。另外，具有“首付比例”的金融产品也可以算上是结构化金融产品，比如个人按揭、银行并购、房企的土地款融资、包含保证金的融资租赁、假股真债等等。

　　金融产品的结构化设计主要目的是通过风险归并来适应不同投资人的风险偏好或投资能力。以RMBS为例，如果市场上银行的坏账率为2%，那么把RMBS分为95%的优先级和5%次级之后，基本上可以保证优先级的安全性。参考上图各类机构风险偏好象限，这个RMBS的优先级适合险资和银行资金，而次级一般要求发起人自持。因为次级包含了未来可能发生的2%的坏账，银行和险资不能直接买，但如果加一个AAA担保，那就可以了（次贷危机就是这么来的）。与此类似，银团和按揭一个是通过联合投资来分散风险，一个是通过首付比例增加安全垫，也符合结构化的用意。

　　资产负债表是人类的一个伟大发明，是从静态的时间切片描述一个企业货币化资源的构造，代表了一个企业最原始的”结构“。通过 资产=负债+所有者权益 这个公式，能够清晰地从财务角度看出企业资金的来源和应用。

　　如果从融资角度看，资产负债表又可以拆分为股权融资、债权融资、资产融资。也就是所有的融资，都可以归并到资产负债表这个结构里。企业所有的融资，都是结构化融资，这个”结构化“，就是资产负债表。

　　《融资36计》此前30章主要讨论的也是市场上主要的金融业务类型，我们统一到资产负债表上，从企业融资的角度来逐一拆解每类模式的对企业的影响。

　　资金成本是融资业务最为显性的成本，一目了然。这个一目了然是指从企业内部的角度看起来一目了然，而不是从外面从投资的角度看的。比如说很多企业在国内市场发债的票面成本是7.5%，但实际上企业通过了结构化来发行，而且“发行费”5%，整体核算起来，企业的综合成本是15%；

　　每一个融资模式都需要相应的条件，这个条件主要是增信条件，比如抵押、质押、保证担保等，再有就是企业的属性，比如AAA国企发债的成本5%，而AA民企发债的成本要10%；恒大地产抵押融资成本10%，无抵押的11.5%；除了增信这类条件，还包括了控制权的问题，资产负债率限制等。

　　时间效率是指每一种融资方式的可能性以及需要的时间成本。比如申请成本2%的国开行政策需要十二个月，并且只有30%的可能性；而获得成本15%的小贷公司的只要两周，可能性为99.99%。

　　在股权融资、债权融资、资产融资里，资金成本最低的是股权融资，资金成本为0；并且股权融资的增加，可以间接降低企业的负债率和净负债率，这对企业改善财务报表来说至关重要。比如”三道红线“第一条就是”剔除预收货款后的资产负债率不超过70%“，也就是说，很多企业因为资产负债率限制无法用债权融资，而股权融资既能0成本解决资金问题，又在融资过程中降低了负债率，为后续债权融资创造条件，可谓一举两得。

　　股权融资的资金成本是0，但不表明股权融资没有代价。我们在《上屋抽梯的投资协议》里说过，股权融资可能会导致原股东失去控制权，乃至彻底出局。很多初创的企业对股权投资机构都是望眼欲穿，但对于成熟的优秀的公司，股权投资可能是“成本”最高的融资模式，也是他们最最不想接受的融资模式，比如说万科。

　　万科股权之争是中国A场历史上规模最大的一场公司并购与反并购攻防战。2015年12月17日，一份王石内部讲话公开挑战宝能系，万科股权之争正式进入正面肉搏阶段。按照万科公告披露，宝能系持股比例已经达到了25.04%，距离控股股东地位仅一步之遥。2017年6月9日晚，中国恒大转让14.07%万科股权予深铁，终破万宝之争僵局。此次转让后，深圳地铁正式成为万科第一大股东，万科大股东再次易主，王石出局。

　　另外im电竞官网，股权融资里的优先股、假股真债、永续债都是隐形的负债，特别是永续债。我们在《连环计的永续债》里专门分析过，它看起来很像股，但实际上比债还债。如果企业到期不赎回，永续债可以跳升利率，比如从10%跳到13%，然后是16%、19%，直到跳到企业负担不起的程度。

　　股权融资里比较“友好”的是战略投资、AB股、IPO投资，这三类股权投资者基本上以获得财务回报为主，除了战略投资者需要对董事会有参与权外，其他两类基本上只做壁上观，大概最能符合企业股权融资的本意了。

　　资产融资按本意是资产出售的融资，包括设备类的租赁融资、应收账款的保理融资、商业承兑和银行承兑的票据融资、资产证券化融资。其中票据融资做到极致也可以是0成本，具体我们在《无中生有的商业承兑》里专门讲过，类似的还有无追索权的保理融资和真实出表的资产证券化融资。而有追索权的保理融资、没有出表的资产证券化融资，以及租赁融资很类似于债权融资，和本义的债权融资的资金成本、付出条件、时间效率各有千秋。

　　所有债权融资里，发债、金租、银行融资成本差不多，都属于比较低的。而其中条件比较简单的是信用债和信用（比如流贷），基本上都是以企业信用为主要条件，这其中又属信用债最优，主要是成本较低而期限较长。

　　其他的债权融资根据不同资金的风险偏好属性不同，成本各有不同。比如银行项目和并购期限1-5年，成本5% - 8%，一般需要标的抵押，内外部担保；而租赁融资因其资金多数来自于银行，成本比银行要高2%左右，也就是7% - 10%，期限3-7年，一般要求是租赁物所有权+担保+额外抵押增信；信托属于私募类的，私募成本决定了的资金成本im电竞官网，一般是10% - 12%，期限1-3年，一般要求是标的抵押，内外部担保；委托、民间借贷、小贷公司融资、金交所融资属于资金成本较高的，一般12% - 15%，期限半年到3年，担保为主，抵押较少。

　　在所有债权和类债权融资里，要注意的指标是资产负债率、净资产负债率和现金短贷比，也就是2020年8月央行和住建部会同相关部门发布的“重点房地产企业资金监测和融资管理规则”里的“三道红线”：

　　根据上述要求，资产融资（包括租赁）优于债权融资，长期融资优于短期融资，而融资期限本身就是企业融资结构的最主要计算指标。再比如根据我们在《隔岸观火的跨境融资》里的内容，企业海外融资一年内外债的系数为1.5，一年以上外债的系数为1。同等条件下，净资产1亿的企业可以跨境融资1.33亿一年期以内的资金，或者2亿一年期以上的资金。长期优于短期。

　　由此去推演，包括房企在内的各类企业，会越来越多倾向于通过发债和长期来置换短期资金，而融资成本也会相应有所提高。

　　以上通过“结构化融资”这个主题，把前三十章介绍过的三十种主要融资模式归并到一张资产负债表里，用以说明从企业的角度该如何看待“结构化融资”，进而如何去应用“融资36计”。

　　企业融资不可能有固定的程式，就像《三十六计》的原典文字就那么几行，但用起来千差万别。特别想起来一个小故事，就是《三国演义》王允用貂蝉做计策，离间吕布与董卓，最后除去董卓的那段。

　　原本我认为这段是“美人计”，后来觉得应该是“离间计”，前几天又没事儿翻看《三国演义》第八回，原来里面王允说的是“我观二人皆好色之徒，今欲用连环计，先将汝许嫁吕布，后献与董卓；汝于中取便，谍间他父子反颜，令布杀卓，以绝大恶。重扶社稷，再立江山”。原来王允（或者说罗贯中）的本意是连环计。

　　企业融资也是一样，具体采用什么融资模式，要因时因事、因人因己，根据内外部环境综合考量，统观整个金融市场，选择最适合自己的模式，乃至于利用“结构化”的思维，通过对不同金融产品的组合来实现最优的效果。而在这方面，市场已经有金融机构走在前面了。

　　平安银行对结构化融资业务的定义是：指我行为满足企业客户综合性的融资需求，使用两种或两种以上的融资工具（包括但不限于股权融资工具、债务融资工具、可转债融资工具等），帮助企业设计、实施的结构化融资方案。

　　结构化融资产品中所包含的的金融工具包括但不限于：上市融资（IPO）、股权私募（PE）、信托融资、资产证券化、融资租赁、、票据、理财、债券、可转债、担保、信用增级等。

　　另外，记起来在2017年下半年im电竞官网，本人曾经联合一家上市公司到某地方政府组建“政府引导产业基金”。当时采用的是结构化的模式，在规模5亿的智能制造产业基金里，政府出1亿，上市公司出1亿，银行配资3亿，其中上市公司子公司为银行的出资提供保本保收益安排。

　　2018年4月份，正在合作三方签署基金协议时，央行、银保监会、证监会、外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，也就是影响至今的“资管新规”，其中第二十一条规定“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，我们那支产业基金没法做成结构化，也就没法推进下去，一直搁置着。

　　最近看新闻说2021年1月31日，中央办公厅、国务院办公厅印发了《建设高标准市场体系行动方案》，在《方案》第18条中指出鼓励银行及银行理财子公司与创投基金、产业基金合作。想起来“资管新规”本来就有这么一句“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”不知道这是否意味着曾经搁置的“结构化”产业投资基金又能起死回生了？

　　《行动方案》第18条指出，要培育资本市场机构投资者。稳步推进银行理财子公司和保险资产管理公司设立，鼓励银行及银行理财子公司依法依规与符合条件的证券基金经营机构和创业投资基金、政府出资产业投资基金合作，研究完善保险机构投资私募理财产品、私募股权基金、创业投资基金、政府出资产业投资基金和债转股的相关政策。提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例，开展长周期考核。