im电竞官方网站「长安观点」2021下半年组合投资部债券投资策略报告回顾2021年上半年，全球疫情几多反复，尽管新冠病毒再度席卷印度、巴西等国家，但在全球疫苗接种率稳步提升、美国等主要经济体刺激性政策并未退出的情况下，全球经济依旧在快速复苏。海外来看，欧美等主要经济体经济就业恢复仍不充分，短期内生产端和需求端修复节奏的错配给全球带来了通胀压力。根据所观测到的市场数据进行线性外推，我们预计美联储将在四季度左右收缩QE政策的概率较大。

　　中国是全球最早控制住疫情并实现经济修复的经济体，当前国内仍存在着经济恢复不够均衡的问题，国内经济处于由地产、外需拉动转向内需消费服务、制造业拉动的增长动能转换期，国内通胀则呈现出CPI温和上涨、PPI受输入性通胀与低基数效应等因素影响脉冲式上涨的特征。回顾债券市场的走势，去年下半年是中国十年期国债利率的快速攀升期，今年上半年十年期国债利率则在3.0%-3.3%区间内震荡运行。我们认为2021年下半年债市或将更多受到利率债供给节奏、社融数据预期差、财政和货币政策边际调整变化和市场参与机构配置意愿等多重因素的影响，呈现出震荡走势的概率较大。预计十年期国债利率大概率在2.90%-3.30%的核心区间运行。

　　城投方面，2021年至今，城投公司再融资政策收紧，城投债全面实行“红黄绿”融资政策，从近期一系列政策来看，颇有些利用市场加快推进城投公司转型或整合的意味。城投债融资收紧主要是结构性问题，这个结构性问题体现在区域分化、信用等级分化，在总量上仍然会保持城投债滚续。在不发生系统性风险的前提下，城投债的风险管控已经切割到各省份，如果弱省份弱城投发生债券实质违约，跨省份的风险传导性不大，但会一定程度上造成估值波动。

　　随着永煤、华夏幸福等产业债违约，市场投资者加码城投债，但是对城投公司信用下沉意愿达到历史最低水平，更偏好高等级、短久期。目前1Y期高等级城投债的收益率已经下行至历史低位、信用利差已经处于历史极低水平，加杠杆配置1Y期高等级城投债的性价比不高。在资金端允许的情况下，可以考虑增配3Y期城投债。另外，6-8月是跟踪评级高峰期，今年评级新规发布后，被下调评级的发债公司主要是产业公司，需要关注境内外评级公司对城投公司评级调整的情况。

　　地产方面，中央层面坚持房住不炒定位，热点三四线地区调控预计逐步跟进，金融监管从严，政策全方位严控，继续高压态势。销售端，房地产企业将继续加速推盘及资金回笼，但由于低基数效应减弱及调控政策强力加码效果逐步体现，增幅将持续收窄。投资端，房企融资资金将继续收缩，加速施、竣工回笼资金支撑施工增速仍维持高位；随着集中供地城市土地陆续入市，土地投资力度环比将有所上行，该两方面因素共同维持投资增速的较高增长，但在低基数效应减退影响下增速将收窄。

　　虽然房地产一季度实现较高增速，但不同能级城市、企业间分化严重，融资高压下房企将更多依赖业务周转产生的现金流来实现自身资金平衡，经营不善的企业将加速淘汰，行业阶段性风险暴露加大。房企销售回笼资金情况衡量其自身造血能力，项目布局地区房地产市场景气度不佳、项目类型以非住宅为主、运营管理能力弱、品牌知名度不高的房企经营性现金回笼表现不畅，同时中短期内有大规模有息债务到期、直接融资占比过高的高负债房企信用风险将显著提升，需重点关注。

　　地产债的配置策略根据资金及机构风险偏好呈现较大差异。高等级央企及国企地产债信用利差持续处于低位，性价比很低。经营和财务数据有瑕疵的国企和民企债券二级收益率则大幅波动，期限利差持续处于高位，信用利差根据市场信用事件波动。建议在资金端允许的情况下，根据自身风险偏好，适当配置经营区域主要为珠三角、长三角，经营去化良好，2Y的民企地产债。

　　基于经济周期与货币信贷周期的判断，2021年下半年的利率有机会但可能幅度不大，且有反复；下半年，持续关注消费的恢复、企稳和进一步发展情况。若消费复苏超预期，可能加快收紧的可能。

　　与利率对比，信用市场机会可能更多一些。尤其是突发的信用风险事件，可能会有较好的配置机会和交易机会。下半年，持续关注信用市场变化，静待时机。

　　综上，考虑下半年可能的紧货币市场环境，融资成本可能波动较大，继续控制整体产品杠杆比例不超过100%；缩短利率债久期，降低产品净值波动，部分投资高评级存单，补充流动性和收益。房地产债券面临“三条红线”的考核，不宜信用下沉，但可在负债端稳定的条件下，投资头部企业，拉长地产债久期。城投债整体也不宜向下做信用挖掘，提高城投债入库标准，控制信用风险的前提下适当拉长久期。

　　2020年全球遭受了新冠疫情的冲击，国内外经济发展都出现了诸多新的变化，2021年更值国家“十四五规划”的开局之年，是构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的开端。在此继往开来、承前启后的重要时期，加深对国内外经济形势及国家政策部署的理解至关重要。

　　房地产投资是自去年疫情以来表现最有韧性、增速最早回归正区间的固定资产投资分项，截至2021年4月，两年加权平均累计增速仍保持在9%左右水平（注：当前数据部分受到去年低基数效应影响，且未能体现全年增速前高后低的情况）。尽管2020年下半年开始各热点城市陆续出台调控举措，今年初以来地产融资端又连续遭遇“三道红线”融资规则和房地产宏观审慎政策（房贷集中度管理）的打压而显著放缓，今年上半年的地产投资仍得到了居民融资条件友好、房价看涨预期扩散所带来的超预期强韧的地产销售回款的支撑。今年下半年在房贷集中度管理的严格实施下，银行按揭新增额度有限，按揭额度的收紧将在一定程度上抑制居民加杠杆向房企输送资金，同时房地产税试点方案可能加快在热点城市落地，进一步管控房价看涨预期。预计下半年房地产销售与投资增速自高位逐步趋缓，同时重点城市 “两集中”的供地节奏变化或将加大房地产投资数据的波动。我们预计房地产投资2020-2021两年实际复合增长可能在7%-8%之间。

　　基建投资方面，在出口仍维持偏强增速、消费和服务业等内生动能逐步释放的情况下，通过基建稳经济的必要性较小，4月中央局会议对财政政策的要求主要是兜牢“三保”底线，未强调政府投资支出。今年后提出“降低政府杠杆率”，政府专项债项目支出“提质增效”，审核趋严，导致上半年专项债发行规模低于预期，下半年专项债的落地支出或将逐步提速，对四季度经济带来一定支撑。我们预计基建投资2020-2021两年实际复合增长可能在4%-5%之间。

　　制造业投资主要受外需和内需消费、工业企业利润等因素的引导，相较于房地产投资和基建投资等逆周期投资，制造业投资伴随经济逐渐复苏和疫苗接种率的提高而稳步缓慢复苏，可以理解为一个顺周期慢变量。一方面，政策支持上，自去年疫情以来我国货币信贷资源持续向制造业倾斜，如中长期、普惠小微企业延期还本付息政策和信用支持计划等直达实体经济的货币政策工具，2021年4月中央局会议也重点提及“促进制造业投资和民间投资尽快恢复”，近期各部委对于大宗商品通胀的管控也旨在缓解制造业可能面临的成本挤压压力，十四五规划纲要中也有“坚持把发展经济着力点放在实体经济上，加快推进制造强国、质量强国建设”的表述。另一方面，工业企业利润今年以来维持高增长，制造企业经营性现金流快速改善，在总体向好的宏观环境和不急转弯的政策态度下，制造业企业的防御型资金需求有所降低，资本性投资开支预计保持持续增长。

　　消费是居民收入、储蓄、消费意愿等方面因素的因变量。一方面，伴随着经济复苏、就业的稳固，居民人均可支配收入增速持续修复，商品和服务消费、出行旅行等意愿持续提升。另一方面，受益于去年地产销售的火爆行情，装修建材、家居家电等或将呈现不俗表现，而汽车更新周期叠加低碳经济萌芽下，新能源车产业链等新兴消费领域也将有所受益。再者，今年以来频现的地产调控也打压了居民对于房价上涨的预期，限制居民加杠杆增负债的速度，可以从更长远的角度引导居民消费从房地产领域向实体商品和服务回流。预计下半年内需消费仍将保持持续改善修复的态势。

　　我国是全球最早控制疫情、坚决支持中小企业复工复产且产业链最为完整的国家，疫情时期海外各国激增的个人医护用品、家居家具、汽车及零部件、医疗器械和机械设备等需求，与我国出口商品结构较为匹配，自2020年下半年以来，为我国出口形成了持续而强劲的外需支撑。考虑到美国失业财政救济金将持续至9月底，而与我国生产/出口结构较为相似的墨西哥、东南亚部分国家、日韩等国家和地区的疫情仍存在反复和不确定性，这些国家的疫苗接种速度明显落后，产能的盘活、投资以及劳动力供给的恢复仍存在时滞，我们预计三季度我国出口虽可能面临部分出口结构的调整和变化，但总体仍能维持年初以来的较强劲态势。四季度上述支撑因素大概率出现弱化，我国出口增速或在四季度面临一定的下滑风险。

　　2021年上半年贸易顺差持续攀升，外汇储备震荡攀升。5月31日央行公告，自6月15日起，将金融机构外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%，将使国内银行的美元流动性降低，降低其美元信贷投放能力，起到减少美元供给的目的，从而打破市场对人民币单边快速升值的预期，从更长远角度保护我国的出口增长。预计下半年外汇储备增速将逐步放缓甚至可能出现趋势逆转，而贸易顺差增长则将边际放缓。

　　库存作为判断经济趋势的关键指标，涵盖了需求弹性、供给弹性、企业利润、价格因素等多方面的经济内涵，能够为判断利率方向提供有效指引。国内疫情在去年得到控制后，经济逐步修复，同时新一轮补库存周期开启，本轮补库存周期呈现出两个鲜明特征：一是外需改善好于内需的情况下，存库周期出现行业间结构性分化，与海外订单、出口业务相关的行业补库存意愿更为强劲；二是全球通胀预期抬升、海外供给不足的情况下，上游原材料价格上涨迅速，但上业往往是生产最容易受限的领域，库存增速反而分化明显，比如矿石成品、原油、化工等行业的库存增速反而为负值。总体来看，基于主动与被动、补库存与去库存两个维度的周期划分方式，我们判断目前库存周期仍处于主动补库存的阶段，社会库存虽然已进入高位，但仍未出现明显周期切换的迹象，后续需要密切关注国内外供需修复节奏带来的影响。

　　注：橘色、、蓝色、灰色分别对应着主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存四个周期阶段

　　4月公布的PPI当月同比为6.8%，高于市场前期预期的6.1%。而上半年PPI的快速脉冲上涨主要源于几方面：1）疫情期间美国为例的西方国家对于居民资产负债表进行财政补贴刺激居民的商品消费需求，疫情对社交距离的阻断也促使一部分服务消费向商品消费转移，造成全球商品消费端供需错配严重；2）拜登政府陆续酝酿“1.9万亿美元危机救助计划”、“2.6万亿美元美国就业计划”、“1.8万亿美元美国制造税收计划”等高额度规模的基建相关财政刺激政策，推升全球大宗商品原材料的上涨预期；3）2020年上半年同期疫情爆发初期“停工速冻”下，PPI急速下跌产生“低基数效应”。

　　在二季度PPI数据完成冲顶后，下半年铁矿石、螺纹钢等大宗商品仍面临美国强地产周期和巨额基建刺激计划的需求，而国内地产后周期时代方兴未艾且今年底有基建项目适度托底经济增长，虽工业品价格的涨幅面临边际放缓，但下半年PPI预计仍将维持相对高位震荡；此外，下半年通胀进入第二阶段后，需密切关注高PPI向下游CPI的传导情况。短期看由于国内终端消费需求恢复较慢，PPI的脉冲目前仍主要集中在上游的采掘业及中游的黑色、有色、能源、化工等相关产业，与民生相关的下业PPI的上行幅度较低，通胀传导至CPI的压力较为可控；但中下业的利润或将承压，从而可能会拖累和影响部分制造业的投资增速。

　　上半年CPI数据受需求偏弱、去年高基数效应及猪肉价格下行周期等综合因素影响下，表现相对温和。剔除能源和食品项后的核心CPI数据上半年呈现小幅改善、逐渐上行的趋势，4月核心CPI当月同比为0.7%，仍处于温和可控区间。因消费需求改善仍低于预期，且PPI向CPI传导料有限，下半年CPI数据预计仍将保持在温和可控区间。

　　为了应对2021年债务大量到期带来的风险和保持对经济的总量支持，货币政策将继续维持“稳字当头”的格局，央行在公开市场上持续采取等额对冲到期量的操作，并在信用事件爆发时配合金稳委、财政部适当呵护市场情绪，不断稳固实体经济的支持力度；社融自2月高点后陆续回落， “社融-M2”剪刀差趋于收敛体现出信用扩张力度的逐步放缓，而经济环境也由此进入信用收紧的区间。

　　从融资结构来看，上半年新增人民币较多，企业债券融资有所回暖，政府债券融资偏弱有待逐步发力，信托依旧面临压缩。人民币分项看，上半年企业、居民中长期表现强劲，分别印证了制造业投资和地产销售回款对经济的支撑。

　　2021年全年财政支出或出现明显的后置发力情形。从2020年12月中央经济工作会议提出的财政政策要“要提质增效、更可持续”，到2021年4月中央局会议指出的积极的财政政策要落实落细、兜牢基层“三保”底线、发挥对优化经济结构的撬动作用，都对各级政府财政资金的使用提出了精细化管控的要求，2021年是财政政策逐步转向正常化的一年，有利于降低财政风险，也为未来经济发展不确定性留足后手。

　　财政支出的精细化管理，具体体现在以下几方面：1）体现在专项债的项目审核更加严苛；2）要求之前沉淀的政府债券资金加快支出再发新债、提高资金利用效率；3）抓实化解地方政府隐性债务风险、降低政府杠杆率。从而，与2020年相比，2021年积极的财政政策呈现出提质增效、后置发力、适度托底的特征。2021年政府债（国债+地方债）新增限额7.22万亿，较去年下降1.29万亿，地方专项债券的筹备、申报、使用和管控将严格与项目相对应，今年政府债供给也从二季度开始逐步放量发行，发行节奏慢于预期。

　　上半年稳健的货币政策总体保持灵活精准、合理适度。在“稳货币”政策和央行精准滴灌式公开市场操作的呵护下，信用债市场平稳度过3、4月到期大月，下半年债务到期压力显著下降，流动性维稳的需求有所减弱。而随着利率债开始放量发行，预计上半年偏宽松的资金面难以维续，若央行继续维持当前中性的公开市场操作，DR007或进一步向OMO政策利率2.2%收敛。央行在2021年一季度货币政策执行报告中强调“保持对经济的必要支持力度，稳定预期，精准实施宏观政策”，随后又在专栏报告中针对美债利率上行和我国未来的通胀趋势进行细致研判，认为此两项风险均在可控区间。下半年随着政府债的逐渐放量发行和四季度同业存单的大量到期，资金面或面临边际收紧的压力，需密切关注下半年央行是否采取相应的公开市场操作提供流动性支持。同时，下半年经济复苏情况和通胀最终的传导方向和程度仍有待进一步观察，货币政策预计将总体维持稳健的基调，为超预期的事件冲击等留足相应的政策空间。

　　上半年在QE和强劲的财政计划刺激下，美国地产、基建等固定资产投资领域步入快速复苏轨道，美国本土制造业也在激烈的供需缺口下井喷增长，下半年美国经济和就业仍将维持较强的复苏态势。四季度额外失业救济补贴退出前后，美国劳动力市场将陆续获得供给补充，有助于进一步推动美国经济增长并缓解美国本土部分行业由供需缺口所造成的通货膨胀。

　　后疫情时代，美国拜登政府除了持续进行强失业补贴救助外，还提出巨额基建相关财政刺激计划，在促进其本土经济复苏的同时，进一步拉大其当下所面临的供需缺口，并在全球范围内掀起对新一轮经济过热、通胀预期担忧，并引发全球投资者对于美联储何时退出QE政策的担忧。而持续奠定美国当前通胀基础的供需缺口问题或将持续至三季度末，主要来自以下几方面因素叠加：1）疫情导致主观/客观居家时间拉长，部分服务消费由商品消费所替代，商品消费需求强劲；2）额外失业救济仍将持续到9月到期，三季度美国居民仍将维持消费需求大于劳务供给的状态，促使美国本土劳动力维持紧平衡态势；3）根据美国疫苗接种速度的线性外推（考虑因接种意愿等原因可能造成的接种速度放缓），美国有望在9月底实现疫苗接种率达到70%，即实现群体免疫，美国本土制造业三季度之前产能无法得到充分释放。

　　在美联储4月会议纪要中，联邦公开市场委员会FOMC指出，有必要继续以接近零的利率和资产购买来支持经济，但如果美国经济继续朝着美联储的目标快速发展，未来某次会议上可能开始讨论调整购债步伐。同时im电竞官方网站，4月美联储纪要提到，经济要在实现最大化就业和价格稳定的目标上取得进一步实质性进展，可能还需要一段时间，而美国十年期国债利率仍有一定的上行空间。中国十年期国债在去年下半年已经历快速攀升期，中美十年期国债当前利差约150BP，距离近十年均值水平仍有约40BP的距离，美债收益率上行对国内债市的影响或有限。

　　2021年至今，从社融来看，信用政策边际收紧。对于城投公司而言，基本上所有的再融资政策均已收紧。融资类信托、融资租赁、定融等非标融资收紧，债券全面实行“红黄绿”融资政策。

　　虽然“红黄绿”的名录一直未向市场公开，大致来讲，划为红色的城投公司发债募集资金只能用于同类债券品种借新还旧，即可以保证存量债务接续，但不能带来净融资额。划为的城投公司发债募集资金在同类债券品种借新还旧之外，还可以偿还等有息债务；划为绿色的城投公司发债募集资金的使用用途，还可用于经营性项目建设和补充流动资金。

　　2014年以来，地方政府先后用地方政府债（专项债）和银行置换隐性债务、债券置换非标等方式降低利息成本。2020年12月至2021年2月，计划外发行的再融资债合计5129亿，募资金用途更改为“偿还政府存量债务”，市场一致解读其中的部分再融资债用于置换隐性债务。另外，2020年以来，试点隐性债务化解的建制县有所增加。

　　隐性债务的化解主要还是依赖财政和再融资，2019年时提出在五至十年内逐步化解隐性债务。目前来看，在不新增隐性债务的前提下，一方面是降低债务利息成本，一方面部分采用隐性债务显性化的方式降低隐性债务规模，除此之外，更大可能是采用低成本的再融资将隐性债务维持在合意区间。

　　从近期一系列政策来看，颇有些利用市场加快推进城投公司转型或整合的意味。城投公司转型一方面是增强自身造血能力，一方面也是逐步剥离政府信用，对于公益性与市场化业务并存的城投公司，两块业务对应的债务已经进行分类管理。对于大部分城投公司而言，主要竞争力还是体现在融资成本相对较低、背靠地方政府可以获得土地等优质资源，如果城投公司围绕旧改、棚改、地产开发等业务展开转型，风险相对较小。如果城投公司转型其他市场化业务，风险相对较大。

　　城投公司整合一方面是为了做大做强、降低融资成本，另一方面也是为了统筹资源、避免无序融资，把资金用到政策鼓励的项目上。

　　从区域利差、净融资来看，各省份城投债分化明显。由于城投债违约具有系统性影响，截至目前尚未有城投债实质违约。今年3月份国务院国资委下发地方国企债务风险管控意见，随后江苏、山西等省份陆续做出表态。

　　站在各省的角度，如果辖区内城投债发生违约，一方面需要党政领导负责，另一方面需要应对违约事件对省内融资环境的冲击、融资成本的抬升，权衡之下各省协调资源管控城投债务风险的意愿强烈。在不发生系统性风险的前提下，城投债的风险管控已经切割到各省份，如果弱省份弱城投发生债券实质违约，跨省份的风险传导性不大，但会一定程度上造成估值波动。

　　经济方面，从2020年GDP增速来看，受疫情冲击湖北GDP同比下降5%，大部分省份GDP同比增幅在2%-4%之间。

　　财政方面，受疫情及减税降费影响，2020年大多数省份一般公共预算收入同比下降，其中湖北、天津同比降幅超过20%，黑龙江、北京、新疆、广西同比降幅达超过5%。

　　债务方面，经济和财政实力较弱或者滑坡明显、债务率又排在前列的天津、贵州、云南、广西等地债务风险管控压力较大。债务率排在前列的江苏、重庆、浙江、四川、湖北、江西、陕西、湖南等地由于经济发展较好或中央政策倾斜力度较大，市场认可度还可以。安徽、福建、山东、河北、广东等省份债务率较低，债务风险管控压力较小。虽然受永煤事件冲击，但河南整体债务率水平较低，河南的再融资情况已经逐步恢复。

　　截至2021年5月31日，所有省份城投债余额合计11.7万亿，其中前五大省份江苏、浙江、山东、四川、湖南债券余额分别为2.4万亿、1.3万亿、0.75万亿、0.73万亿和0.69万亿，合计占比达到50%。

　　从城投债净融资来看，各省份分化明显。2021年1-5月，江苏、浙江城投债净流入均超过2000亿，山东、四川、湖南、江西城投债净流入位于500-900亿区间，湖北、广东、安徽、福建、上海、重庆城投债净流入位于200-500亿区间。与此形成巨大反差的是，天津城投债净流出超过700亿，河南、辽宁、北京、云南城投债净流出在100-300亿区间。其他省份城投债净流入或净流出在100亿内。

　　2021年前五个月，城投债净融资额合计为7369亿。分月份来看，1月份净融资额超过3000亿，2-4月份净融资额均在1000-2000亿区间，5月份净融资额为-557亿。5月份城投债净融资下滑明显，与城投债融资政策进一步收紧密切相关。

　　随着永煤、华夏幸福等产业债违约，市场投资者加码城投债，但是对城投公司信用下沉意愿低，更偏好高等级、短久期。分等级来看，2021年初至今，以中债银行评级AA-为分界线，城投等级利差明显走扩，隐含评级AA-及以下的城投债收益率大幅上升，而AA(2)及以上城投债收益率总体呈现下降趋势。分期限来看，2021年初至今，1年期城投债收益率降幅最大，3Y期和5Y期城投债收益率降幅相对较小。以中债隐含评级AA城投债为例，1年期收益率下行55BP、3年期下行36BP、5年期下行12BP。

　　城投债收益率方面，与年初相比，中债隐含评级AAA、AA+、AA、AA(2)的城投债收益率下行明显，特别是1Y期AA、AA(2)城投债，而中债隐含评级AA-的城投债收益率则大幅上行。从分位数来看，1Y期AAA、AA+、AA的城投债收益率已经下行至历史低位，分位数为15%-16%。中债隐含评级AA-的城投债收益率分位数处于历史高位，位于68%-91%分位。

　　城投债信用利差方面，与年初相比，中债隐含评级AAA、AA+、AA、AA(2)的城投债信用利差明显收窄，特别是1Y期AA、AA(2)城投债，而中债隐含评级AA-的城投债信用利差大幅走扩。从分位数来看，1Y期AAA、AA+、AA的城投债信用利差已经处于历史极低水平，分位数为1%-3%。中债隐含评级AA-的城投债信用利差则处于历史极高水平，分位数为84%-99%。

　　城投债期限利差方面，与年初相比，整体上期限利差明显走扩，特别是3Y-1Y和5Y-1Y期限利差。从分位数来看，各个期限利差均处于历史较高水平。

　　目前城投债再融资政策收紧，主要是结构性问题，这个结构性问题体现在区域分化、信用等级分化，在总量上仍然会保持城投债滚续。

　　6-8月是跟踪评级高峰期，今年评级新规发布后，被下调评级的发债公司主要是产业公司，需要关注境内外评级公司对城投公司评级调整的情况。目前来看，可能会被下调评级的城投公司会具备这几个特征：（1）经济、财政实力较弱，债务率较高的区域；（2）城投属性较弱，具体表现在基建资产占比低、经营性业务为主，无政府应收款、无隐性债务的城投公司；（3）市场化业务转型不利的城投公司。

　　区域层面，如果城投债违约，即便是定点爆破也会影响全省的再融资，所以单从网红地市、区县去看问题意义不大，比如网红的镇江、都江堰、湘潭、遵义等等。应该从省份层面去看待问题，如果某省份的城投公司出险债券违约或逾期，势必会影响这个省份的再融资。建议从人口、土地、金融资源等方面选择经济财政实力较强的省份，如果适当下沉信用资质，可以挑选这些省份内的区县城投。建议关注具有以下几个特征的区域：（1）老区，例如江西、陕西、安徽、山东等部分老区，中央在财政及干部任命等方面有较大支持；（2）上级转移支付较大的省份及地市，例如四川、湖北等省份，山东菏泽、烟台等地市。

　　城投公司层面，需要关注城投公司的业务、资产、债务方面与政府的关系。具体来讲，如果城投公司承接土地开发、基建项目等业务，那么这些业务对应的资产与债务必然是与地方政府密切相关的。强调业务、资产、债务与基建项目的绑定，就是强调城投公司与政府的绑定。例如承接地方政府专项债项目的城投、作为转贷平台的城投、平台整合后的主要城投，这类城投公司重要性较强。同时，优选区域之后，城投属性较强的中小城投可能性价比更高，信用挖掘的思路包括：（1）城投属性较强；（2）存在整合或被整合的明确方案；（3）当地主要城投的子公司。

　　城投债层面，目前1Y期高等级城投债的收益率已经下行至历史低位、信用利差已经处于历史极低水平，加杠杆配置1Y期高等级城投债的性价比不高。在资金端允许的情况下，可以考虑增配3Y期城投债。信用风险管理方面，需要关注募集资金用途，用于基建项目的城投债安全性较高。城投债的“红黄绿”融资政策直接约束了城投债的募集资金用途，我们可以利用募集资金用途反推城投公司的划档情况。同时，重点关注标的债券到期前的集中到期兑付压力，例如配置一只2年期的成都金牛区城投债时，需要重点关注金牛区所有城投债在2年内的集中到期情况，结合金牛区当前的再融资情况，综合判断集中到期兑付压力。

　　今年重申“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，并将“稳地价、稳房价、稳预期”写入政府工作报告，2021年“房住不炒”总基调不变。针对一季度部分区域房价上涨情况，各城市陆续进行加码调控，旨在进一步抑制投机炒房，遏制房价过快上涨。加码调控内容主要是对各地前期楼市调控政策的补充，涉及扩大限购范围，延长限售年限，建立房地联动机制、二手房住房成交参考价格发布机制等方面，手段更加灵活多样，而政策宽松方面仍以人才政策为主。

　　2月，国家自然资源部发布住宅用地分类调控文件，文件要求22个重点城市住宅用地实现“两集中”：一是集中发布出让公告，且2021年发布住宅用地公告不能超过3次；二是集中组织出让活动。22个重点城市包括北上广深四个一线城市以及南京、苏州、杭州im电竞官方网站、厦门、福州、重庆、成都、武汉、郑州、青岛、济南、合肥、长沙、沈阳、宁波、长春、天津、无锡18个二线城市。整体看，集中供地的初衷是让供地市场更透明、更可预期，从而起到分散房企资金、平抑土地市场热度、稳定土地价格的作用。对房企而言，集中供地促使其在拿地环节前就要全面考虑项目分布、盈利及资金周转安排，量入为出，从而使拿地行为更加理性，间接保障房企资金链安全。

　　从实际执行效果来看，土拍“两集中”政策对房企单月拿地规模影响很大，4、5月份北京、杭州、南京、苏州等11个热点城市集中供地，拉高拿地总规模。热度较高城市集中土拍竞争激烈，相当部分地块触及最高限价进入竞自持环节。2021年1-5月供地楼面均价同比增长22.6%，“两集中”政策对于热门城市稳定土地价格作用不显著。激烈的竞争大幅拉低区域地产项目盈利能力。长三角热门城市地产项目进入微利时代。

　　2020年疫情期间整体货币环境较为宽松，但房地产金融监管却持续加码。去年8月央行和住建部联合推出房企“三道红线年初央行联合银保监会针对商业银行涉房比例限定“两道红线”，从房企自身需求端以及银行供给端均对融资行为加以限制。2021年一季度，房地产市场回暖超预期，房地产金融调控也随之继续加码。1月，央行表示要重点加强房地产金融调控，对各类资金流入房地产的情况监测，同时要形成重点房地产企业资金监测和管理规则。3月，银保监会、住建部、人民银行联合发布《关于防止经营用途违规流入房地产领域的通知》，提出于5月底前完成经营用途违规流入房地产问题专项排查，并加大对违规问题督促整改和处罚力度，截至当月底，中国银保监会公布了对14家涉及房贷违规的银行的处罚。整体看，房地产金融监管持续加码，旨在规范和引导房地产企业融资，同时防止销售端资金违规进入房地产领域，防范和化解行业系统性风险。

　　整体来看，持续收紧的地产行业融资政策仍将持续，力度和措施均不断增加。房企“三条红线”和商业银行“两道红线”，房地产信托融资规模持续收紧，房地产供应链ABS及RMBS被窗口指导收紧，暂未看到任何放松迹象。

　　政府工作报告明确表示，要规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难。3月，发改委召开座谈会指出，要解决好大城市住房突出问题，大力增加保障性租赁住房供给，持续加强房地产市场调控。在此背景下，各地政府积极出台培育和发展住房租赁市场的相关政策，整体看，租赁市场的规范与发展，中长期也将对平抑房价产生积极影响。

　　总体上看，在“房住不炒”这一中心定位下，政策在销售、土地、金融以及租赁等方面共同发力，调控持续收紧的同时调控手段更加丰富多样，旨在引导市场回归理性，健康长期发展。展望5-12月，热点三四线地区调控预计逐步跟进，金融监管从严，违规资金核查城市将进一步扩容，政策整体维持高压态势。

　　行业销售创近年新高，一线月，全国商品住宅销售面积为45,203万平方米，同比增长51.10%，比2019年同期增长22.85%。同期商品住宅销售额49,009亿元，同比增长73.24%,比2019年同期增长44.70%。销售大幅超预期主要原因为：（1）去年同期受疫情影响基数过低，（2）去年下半年以来行业融资持续收紧，房企对销售资金依赖度提升，推盘销售加速。

　　各能级城市来看，一季度一线、二线和样本三线城市商品住宅销售面积增速分别为62%、57%和42%，均实现了很高的销售增速。其中一线城市由于去年低基数效应更显著及一季度房价上涨幅度较高带动，增长最快；二线城市中多数城市销售面积均实现正增长。三线城市销售亦多为正增长但分化较二线城市更大，热点城市群中的城市销售增长较快，景气度偏差的城市销售则有所下滑。

　　2021年1-4月新房和二手房价格上涨明显，但在调控加码背景下难以持续。根据70个大中城市新建商品住宅销售价格指数各能级城市新房价格同比涨幅均有所扩大，其中一线城市同比涨幅最高；环比涨幅方面，各能级城市新房价格环比涨幅总体高于去年四季度，其中一线城市环比涨幅最高但在调控政策加码后已逐渐收窄。二手房中各线城市价格同比涨幅均持续回升，其中一线个大中城市二手房价格环比下滑城市数量显著减少，目前已降至2019年以来最低水平，下滑城市多为等景气度偏差的二三线城市。整体来看，新房及二手房价格上涨明显，但在房住不炒、因城施策调控加码背景下预计难以持续大幅上涨。

　　展望5-12月，行业销售面积同比增幅较一季度将明显收窄im电竞官方网站。未来，由于低基数效应进一步减弱及销售、融资端调控政策强力加码效果逐步体现，销售增幅将明显收窄，同时房价水平将趋于理性（倾向于房价增速保持平稳）。从各能级城市来看，一线城市由于需求强劲销售表现仍有一定支撑，二三线城市间分化加剧。全年来看，虽然调控政策持续加码但由于一季度行业销售大幅超预期，在不出现疫情大规模反复的情况下，全年住宅销售面积及销售金额预计较去年呈现一定幅度的上升。

　　房地产开发资金中的外部融资资金来源渠道主要有银行开发、境内外债券及以信托为主的非标融资渠道。从2021年1-4月房地产开发资金来源情况看，定金及按揭占比已上升至53.94%的历史最高水平，主要系行业融资端持续收紧，房企对销售资金回笼依赖度进一步提高，未来房企对外部融资依赖将继续被动减轻。

　　发行规模：2021年1-4月，房地产发债企业在银行间及交易所市场共计发行债券2633亿元，4月境内净融资回正（61.5亿元），导致1-4月净融资流出规模（-230亿元）有所减少。发债结构：受市场违约风险及行业信用风险加大影响，市场投资趋于谨慎，对民营企业偏好减弱，民营房企发行金额占比下降至32%的近年低位，同时依旧集中在信用等级较高的民营房企（AAA等级企业发债金额占比78%）。AAA级别房企发债规模占比变动不大，融资资源保持向高信用资质优质房企倾斜，信用资质较差的中小民营企业融资压力持续加大。融资成本：2021年1-4月，境内债券融资成本均值为4.16%，略高于资金充裕度较高的上年同期（均值4%），但较2020年下半年（均值4.84%）有所下降，主要系本季度超短融债券发行较多以及国有房企占比较高。2021年5-12月，银行间及交易所市场调整后的到期债券（考虑回售）约6671亿元，由于两市场目前的减量置换政策，预计下半年净融资仍为负，但因为到期规模环比减少，净融资缺口预计小幅收窄。

　　境外债券融资方面，2021年1-4月，境内房企境外发债1277亿元，同比大幅下降。受益于全球流动性宽松影响，海外债融资成本较2020年整体下行。尽管境外债券融资成本下降且到期兑付规模较大，但房企境外发债同比出现大幅下降，主要原因是国际疫情形势及美元走势不确定性较大，叠加金融调控对房企负债水平形成制约，房企降杠杆意愿较强，预计下半年房企境外债发行规模基本与到期债券规模匹配，净流入规模仍保持较小。

　　银行开发方面，2021年1-3月（数据每季度公布一次），房地产开发贷余额同比增速4.4%。连续5个季度维持在个位数。开发贷投放主要集中在上半年，且由于“房贷集中管理”政策，预计全年开发贷净投放量预计为近几年新低。未来5-12月，预计银行开发余额增速将继续下行，净投放量继续同比收窄。

　　信托方面，受“三道红线”融资约束，房企信托内生融资意愿持续收缩。监管方面，银监会对房地产信托规模及融资性信托规模压降均有年度硬指标。2021年一季度（信托业协会数据每季度公布一次）累计成立房地产集合信托1,293.19亿元，同比下降11.90%，降幅较去年四季度进一步扩大，房地产企业通过信托渠道融资难度加大。融资成本方面，2021年一季度房地产信托成本虽较2020年四季度有所抬升，但仍处于2016年以来相对低位。总体看，一季度房地产信托融资监管政策并未放松，成立规模较上年同期继续呈现紧缩。在监管政策不变的情况下，二季度信托融资规模同比预计继续下降。

　　展望未来，行业融资政策收紧效果将持续体现，房企资金链环比继续收紧，销售不畅同时融资受限、债务短期偿付压力较大的房企风险骤升。发债方面，境内及境外债券到期规模仍较大，但房企发债将以到期减量置换为主，境内债券净融资预计维持小幅净流出，境外债券净流入规模有限。此外，银行开发及信托融资规模也将继续收缩。由于货币环境保持稳定，行业融资成本预计波动不大。2021年土地供给新政后，热点城市二季度供给较为集中，房企资金链在拿地节点十分紧张，对销售资金回笼依赖度进一步提高，销售不畅同时融资受限、债务短期偿付压力较大的房企风险大幅升高。

　　1-4月新开工规模表现疲软，施工面积创同期新高。1-4月，住宅新开工面积40,334万平方米，低基数效应下同比增长14.43%，但仍低于2019年同期水平（43,334万平方米），主要系房企在“三道红线”压力下拿地趋于谨慎，同时拿地节奏受“集中供地”政策影响较大，从而影响房企开工节奏。4月末，住宅施工面积578,027万平方米，创同期历史新高，累计同比增速10.94%，房企加快对存量项目的施工以加速回款的意愿强烈。

　　房企拿地节奏受土拍新政影响阶段性波动加大。1-4月，房地产开发企业土地购置面积3,301万平方米，同比上升4.76%，但较2019年同期下降7.85%。受土地供给节奏及拿地意愿减弱（三条红线控制企业自主拿地意愿、双限额政策控制银行对房企融资供给）双重影响，房企拿地节奏明显放缓。5月份有11个热点城市集中供地，当月50家重点房企拿地总额同比增长32.10%，土拍“两集中政策”以及各热点城市供给节奏对于房企单月拿地金额影响较大。

　　高施工增速带动开发投资增速超预期。1-4月，全国房地产住宅开发投资完成额30,161亿元，同比增长24.40%，较2019年同期增长21.01%，主要系高施工带动。

　　展望5-12月，投资增速将维持较高增长，但在低基数效应减退影响下增速将收窄。行业融资预计仍维持偏紧局面，房企将持续加速施、竣工回笼资金，支撑施工增速仍维持高位。在销售端调控政策强力加码背景下，销售增幅将明显收窄，但经过上半年的销售积累房企经营性现金充裕度仍将明显好于预期，随着集中供地城市土地陆续入市，土地投资力度环比将有所上行，该两方面因素共同维持投资增速的较高增长，但在低基数效应减退影响下增速将收窄。

　　中央层面坚持房住不炒定位，热点三四线地区调控预计逐步跟进，金融监管从严，政策整体维持高压态势。销售端，房地产企业将继续加速推盘及资金回笼，但由于低基数效应减弱及调控政策强力加码效果逐步体现，增幅将明显收窄。投资端，房企融资资金将继续收缩，加速施、竣工回笼资金支撑施工增速仍维持高位；随着集中供地城市土地陆续入市，土地投资力度环比将有所上行，该两方面因素共同维持投资增速的较高增长，但在低基数效应减退影响下增速将收窄。

　　虽然房地产一季度实现较高增速，但不同城市、企业间分化严重，融资高压下房企将更多依赖业务周转产生的现金流来实现自身资金平衡，经营不善的企业将加速淘汰，行业阶段性风险暴露加大。房企销售回笼资金情况衡量其自身造血能力，项目布局地区房地产市场景气度不佳、项目类型以非住宅为主、运营管理能力弱、品牌知名度不高的房企经营性现金回笼表现不畅，同时中短期内有大规模有息债务到期、直接融资占比过高的高负债房企信用风险将显著提升，需重点关注。

　　以十年期国开的到期收益率作为市场利率，一个基钦短周期是3.5年，对应850个交易日，我们对十年期国开的收益率做了850日的移动平均。然后再叠加十年期国开的每日数据，这个图里能清晰地看到3-3.5年左右的基钦周期的影子。每个朱格拉周期里面都镶嵌着2个基钦周期。

　　全球疫情确诊下降，随着疫苗不断接种，全球经济继续渐进式复苏，但下半年复苏进入尾声。结合整体经济周期的情况，我们对下半年利率有几个推断：

　　第一，经济整体复苏不稳，欧美从宽松向收紧转化，但幅度和速度不会太快；国内继续不紧不松，总量控制，优化结构；

　　第三，按周期判断，利率反转可能在2022年下半年，整体利率机会有限，逢高减仓可能是更好的选择。

　　从我们的利率多因子策略模型的情况看，目前对利率的走势总体处于一个相对中性的判断，利率一直处于窄幅波动的状态，波动率也处于历史低位，仓位近三个月一直保持在50%的位置。

　　2021年上半年，M2增速继续回落，社融拐点明确。央行几次公开表态不紧不松的货币政策，符合目前国内经济发展要求。同时，央行对银行信贷行业集中度、主体集中度等提出新的要求，加强监督力度；继续压降信托非标融资规模，交易所对私募债发行持续收紧，下半年社融大概率持续下行。

　　下半年，持续的紧信用，压降杠杆的宏观情形下，房地产、城投等过往融资主体受影响可能更大，当有潜在系统性风险发生征兆，或连续发生信用违约事件，参考2020年四季度央行操作，可能有阶段性的流动性支持，但不会扭转紧货币紧信用的大方向。

　　按照目前国内经济恢复的节奏和速度，若无极端情况发生，由现在宽货币紧信用的格局向紧货币紧信用转变在情理之中。

　　在此种宽货币紧信用的环境下，上半年信用债市场的走势也体现出机构投资者的集体选择，普遍缩短久期，提升杠杆，严格控制信用下沉，资金大量集中于短久期和高评级主体，信用利差和期限利差都在扩张，上半年的收益率曲线相对去年底变得更为陡峭。但随着宽货币逐渐走向紧货币的区间，短端可能出现资金面的扭转，尽管央行总体上会继续保持资金面紧平衡的状态，这种扭转的幅度并不会太大，但扭转的状态一旦出现，机构投资者也将逐渐采取进一步采取防守策略。

　　基于经济周期与货币信贷周期的判断，2021年下半年的利率有机会但可能幅度不大，且有反复；下半年，持续关注消费的恢复、企稳和进一步发展情况。若消费复苏超预期，可能加快收紧的可能。

　　与利率对比，信用市场机会可能更多一些。尤其是突发的信用风险事件，可能会有较好的配置机会和交易机会。下半年，持续关注信用市场变化，静待时机。

　　综上，考虑下半年可能的紧货币市场环境，融资成本可能波动较大，继续控制整体产品杠杆比例不超过100%；缩短利率债久期，降低产品净值波动，部分投资高评级存单，补充流动性和收益。房地产债券面临“三条红线”的考核，不宜信用下沉，但可在负债端稳定的条件下，投资头部企业，拉长地产债久期。城投债整体也不宜向下做信用挖掘，提高城投债入库标准，控制信用风险的前提下适当拉长久期。

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