im电竞政信类融资租赁项目交易结构及投资策略分析做不做是准入的问题，这个设置准入的标准，这个艺术的成分比较大，俗称直觉或拍脑袋，拍脑袋也是基于自身禀赋和市场条件综合判断的。对政策的把握程度，对中国经济学的高度理解，又是另一维度的能力了。设置区域准入（白名单）或禁入（黑名单），设置GDP或一般公共预算收入的门槛，设置评级评分准入都是可行的选择，就看哪一种方式最适合公司的运作，兼顾效率与安全是主要原则。

　　决定要做，就看怎么做了，先区域后主体，选择什么样的区域和主体，现在很多机构谈贵州色变，但13-15年贵州区域，irr做到13、15，现在也回本了，赚到了超额的收益。当然随着政策的收紧，好的区域和主要平台是主流机构的选择。

　　什么样的区域是好的，从财政收入、经济能力、债务水平，产业结构，人口流入情况、金融资源、土地价格和成交量等等，不一而足。指标很多，但不用拘泥于这些指标，马太效应也适用这些方面，好的地区各方面都好，跟班里的尖子生一样，很难想到他会偏科。

　　我们可以从长短期来考虑，对于债务偿还能力，债务水平和财政收入是最重要的指标。长期来看是经济基础，人口流入、产业结构等等。

　　要获得超越市场的收益，必须增加对区域的理解能力，别人不敢投的项目，你看得准，那就可以获得更好的价格，这是金融行业的一般规律了。

　　主体一般是要求当地的主要平台，或现金流主体+主要平台，这些要考虑的是融资和监管的需要，但也不是割裂的，监管和融资与风险是联系在一起的。最大的分歧是平台的属性，城投平台市场化转型说了很多年了，有真转型有假转型，交易所发债有50%政府收入限制的要求，就装入贸易收入，装入公用事业收入等等。

　　金融机构也不希望城投平台完全脱离政府，这种假转型更好，怕的是那种真转型的，就城投平台那几个人，几杆枪，很容易就陷入产业投资的泥潭，这样的例子也不少。但也要用发展的眼光看问题，俗话说得好，领先一步是先驱，领先三步就是先烈。城投平台市场化改革现在应该到了领先一步的时机了。市场化业务有合理布局的平台，是值得重点关注的，这有两个好处，短期看，融资和监管肯定逐步要求，提升市场化业务的比重，长期看，市场化业务的现金流是此类融资的最终还款来源。但还是那句话，在合适的时间，做合适的事情很重要。

　　政信类租赁项目交易结构涉及主体，租赁物、期限，保证金，还款方式，抵质押物等。以下逐一作简要分析。

　　政信类租赁项目涉及的主体一般是现金流主体（承租人）+当地重要的融资平台（担保人）。判断主体的风险很重要的一点是识别实际的用款主体是谁，承租人和担保人是否有股权关系或管理关系。我们分几种情况来讨论，情况1，假如实际用款主体就是当地最大的平台，那么现金流主体只是为了合规性要求搭的交易结构，这与非政信类的项目有区别的地方。现金流主体本身的资信和准入要求需要能够满足。情况2，假如实际用款主体是现金流主体，当地最大的平台有股权关系，资金会进行归集，那么授信的主体还是当地最大的平台，情况3，假如实际用款主体是现金流主体，但担保方与之没有股权关系，那要重点考察实际用款主体的信用状况，适当考虑担保方的增信作用。总之，以上讨论的核心就是要考察资金实际由谁使用，由谁统筹还款，就重点对谁的资信进行重点考察。

　　主体的资信状况如何分析，首先我们需要了解城投的业务和特点im电竞官方网站，可以从财务报表开始，很多人认为城投的财务报表没什么好看的，其实不然，通过城投的财务报表，还是可以看出一些端倪的。

　　城投平台的财务报表的特点是什么？在资产在一端来说，一是与当地政府或其他平台有大量往来，表现为其他应收款或长期应收款，二是资产大部分是存货、投资性房地产或在建工程，存货里面主要是土地和开发成本。在负债一端来说，一是有息负债的比重非常高，可以达到80-90%，二是负债结构中应以长期借款为主。

　　我们说，城投平台绑定的是政府信用，那么报表中与政府的往来就是政府信用的基础。如果城投平台完全没有对当地政府的往来，这反而是值得关注的事项，除非是政府平台已经完成转型，否则会认为平台的重要性在下降。城投平台中如果有与民营企业的大量往来也要小心。体量有多大，是否是自己熟悉的领域需要了解清楚，如果体量过大，完全有可能影响到城投平台的流动性。

　　城投平台也称城投融资平台，可见融资职能是其存在的首要目的，城投平台存在大量有息负债存在是很正常的现象，但是如果其短期有息负债比例过高，存在短贷长投的可能性。非标融资占比过高，反映了其对资金的渴求程度较高，也面临较高的资金成本。

　　从动态上来看，我们不希望城投平台的有息债务增长过快，城投平台的资产由于划拨等因素，可以实现快速增长，资产的含金量是要打一个问号的。而有息负债是实打实的，快速增长的负债需要卖地的收入或税收收入来进行平衡，后续融资稍有问题，就可能会遭遇流动性危机。

　　租赁物是政信类项目的一大难点，多少项目主体的资质实力还可以，也有提款意愿，奈何租赁物问题解决不了，只得放弃。租赁物需要满足权属清晰，可特定化，有收益性，真实存在的有形资产。政信类项目用的最多的就是地下管网，但是随着监管的趋严，地下管网涉及公益性资产的问题，很多租赁公司对这类资产的接受程度也就没那么高了。其实，对于政信类项目来说，租赁物本身是对于对抗信用风险起到的作用很小，更多的是起到一个搭建租赁交易结构的作用，使其融资租赁关系存在，后期满足监管和融资的要求。监管要控制政府隐性负债，对租赁物的控制能起到事半功倍的效果，现在设备类的资产更受银行的欢迎，传导给租赁公司也同样如此。

　　租赁期限一般是3-5年，政信类项目也不例外，可以做更长期限，城投平台自然会更欢迎，可是这对于租赁公司来说却面临很大的资金压力。因为租赁公司的钱也是来自于银行、发债、同业资金等，期限不能匹配的话，租赁公司需要用资本金来投放，大多数租赁公司资本金都是很有限的，不能提高杠杆比率，意味着盈利能力将非常有限。另一方面，期限也不能做得太短，如果只做1-2年，客户的资金使用效率不高，在市场上也不会有大的竞争力。随着政府对隐债管控力度的加大，期限还可以进一步缩短。租赁项目与信托、流贷不同的地方在于，租赁的期限更长，因此，对宏观和中观的经济形势，政策的理解把握能力要更强，否则是很难全身而退的。

　　保证金是租赁类产品一个很重要的风控手段和提升内部收益率的方法。保证金在客户不还款时，可以优先进行抵扣，保证金是不计息的，到期后才进行退还，保证金的比例越大，可以提高的内部收益率就越多。在政信类项目中，保证金一般是不高的，这跟整个市场的竞争有很很大的关系，当租赁公司处于强势的谈判地位时，可以通过增加保证金的方式来降低风险敞口。

　　还款方式，政信类项目比较常见的等额租金季付，半年付，城投平台的人手有限，加之付款的流程也长，如果设置成月付，那城投公司的财务天天忙着做还款计划了，但也不能设置成年付的，一是这么长的还款期限，客户经营情况可能发生变化了，而租赁公司也不知道，不能及时采取措施，二是会对租赁公司自身的流动性造成较大的压力。三是客户年付租金，金额较大，筹措还款的难度会更大。更推荐采用季付的方式，因为可以更加动态地及时观察客户的还款能力。

　　抵质押物，这是所有债权类产品都通用的一种增信措施。对于政信类项目来说，抵质押物用的还是比较少的。抵质押物是一种风险对冲手段，在没有发生风险时，是体现不出来它的作用的，政信类项目总体而言，走到司法诉讼的地步的还是比较少，因此，也就没有那么重视。政信类项目抵质押物一般是土地，要分清土地的性质是商住用地、工业用地，还是住宅用地，是招拍挂来的还是划拨的，是整理过的，还是未经整理的，这些对于土地的价值影响是很大。千万不要依赖抵质押物对于项目的保障作用，这是因为要处理抵质押物本身就要消耗较大的司法资源，而抵质押物的流动性和价值均是受到各种因素影响的。比如土地价值与房地产市场的发展息息相关，房地产市场的不景气，直接导致了不少城市土地的流拍，也就是说，到了处置这一步也可能有价无市。可以作为一种增信手段提出，但不应作为授信的首要考虑因素。

　　本文的主旨是讲政信类项目的投向策略分析。本文仅是个人观点的梳理，希望做到明白如话，但言之有物，观点是否认同见仁见智，是否准确，留待时间进行验证。本文先回顾政信类项目成功的原因，再分析未来这些原因的走向和城投的变化走势，最后说说政信类项目的投向策略问题。本文主要面向的是非标类的政信类项目，前面讲了政信类业务区域和交易结构，这里讲的是怎么投的问题，也是政信类项目如何把握风险的终结篇。

　　跟买房一样，过去20多年随便什么时候买房都是对的，买房买在哪里都是对的，买得越多，赚得越多，最好是加杠杆买房。经济越发达，人口流入越多的地方，房地产的价格也就越高。

　　政信类项目这一品种也有这样一个特点，过去20多年im电竞官方网站，什么时候投都是对的，投得越多，赚得越多，利差高的地方，反而可以赚得更多。房地产这些年也有波峰和波谷，总体而言，是震荡上行的，每一次调控都是加仓的时机，政信类产品也是这样，在国家政策调控收益提高的时候，反而是增加收益的机会。

　　政信类项目为什么会出现超级牛市呢，出现这一现象的原因是什么呢？首先得益于中国经济的高速增长，这是一个最重要的基础。巴菲特说自己之所以能够在投资上面取得这么大的成就，最重要的原因是他生长在美国，如果在阿富汗，不管他有多大的才能都不能取得这样的成就，宏观环境是最重要的基础。

　　其次是政府对于经济建设的重视，中国各地方政府考核以GDP作为最重要的政绩，一把手亲自招商引资，一度中央政府需要纠偏不唯GDP论，侧面反映了经济建设有多么重要。“要想富，先修路”，基础设施建设在很长一段时间有较多的欠账，中国在世界上也有“基建狂魔”的叫法，基础设施完善了之后，才能吸引内外资企业过来投资。中国经济的增长很大程度上也是依赖于投资拉动，政府投资是其中最重要的一个组成部分。在08年金融危机时，四万亿投资计划起到了立竿见影的效果，尽管坊间对于这一投资计划有诸多非议，现在来看，不管是美国还是中国面对危机，会采取更大更多的投资计划，也不能对当时有更多的苛责了。总之，经济建设需要投资+基础设施建设，这都是城投平台的强项。

　　再次是地方政府对于资源掌控能力的加强。政信类项目离不开的是地方政府的资源协调能力，之前地方政府与城投平台是高度绑定的，城投平台相当于地方财政的投融资部门，地方政府出各种函件也流行过一段时间，现在这些都被称为违规操作了。虽然地方政府宣布与地方城投平台脱钩，城投平台进行市场化运作，实际上，进展非常缓慢。随着这几年，国家整体经济增速的放缓，城投平台获得政府的支持力度还有所增加，地方政府为了支持城投平台转型，能给的资源都在不惜代价的给，这也是金融机构敢于授信的信心之源。

　　最后是土地价格的持续增长。一般而言，地方政府最重要的资产是土地，持有土地最多的是城投平台，我们看城投平台的报表，动不动几百亿的资产很大一部分是土地价值。利益于中国房地产行业的高速发展，土地价格也水涨船高，甚至高于房地产开发商的利润来源，有房地产开发商坦言，房子价格当中至少有一半是土地，其他是开发成本，开发商的利润只占到20-30%，但这也是巨额的暴利了。

　　毫无疑问，对于中国经济还是要保持信心的。但随着中国经济的体量越来越大，要保持高的增长速度将变得越来越困难。不单纯追求量的增长，而更多强调质的转变。这对于政信类项目的启示是宏观环境已经有所变化，对于产业结构不能跟上国家战略调整方向的地方政府，日子显然没有那么好过，吃饭财政可以满足已经是一个重大的成功。可资证明的是鹤岗最近停掉了新增政府工作人员的计划，鹤岗作为资源枯竭城市的代表，如果未能完成城市经济的转型，人口流失严重，房价低迷、人口结构老龄化等多重不利因素叠加之下，很容易发生债务危机。鹤岗不会是最后一个如此境遇的城市，宏观经济内在的变化决定了未来城市之间的分化也会加剧。

　　政府对于经济的重视，在未来一段时间仍将延续下去，但结构调整才是今后的重点，城投平台在这一过程中可以发挥更大的作用。近年来，共同富裕是社会关注的热点，从公众印象来说，马云等企业家的形象已经从年轻人的偶像逐渐变为唯利是图的资本家，这里重要的社会背景财富越来越集中在少数人手中，很多年轻人感到未来希望渺茫。中国几大互联网巨头接连遭遇反垄断调查，资本的力量兴起为社会和国家警惕。另一方面，我们可以看到城投平台作为地方政府资源的代表方，比民营资本更能够起到分配社会财富的作用。但城投平台吸纳就业的能力有限，产业运营的能力也较弱，城投平台主要起到管资本的作用，大概率采取混合所有制的形式，社会资本方出技术和管理，政府资本方出资本和土地资源以及隐性的政府支持。如果是单纯的基础设施代建平台，总有一天会走向消亡，因为一个地方的基础设施建设是有限度的，产业和人口才是一个城市的立足之本。

　　在可预见的时间段内，地方政府对于资源的掌控能力未来会呈现越来越强的状态。实际项目调研的情况来看，有些政府为了支持城投平台的发展，将管辖区域内可以调配的资源都划拨给了城投平台，如公用事业板块、贸易、广告、加油站、物业、矿山、河沙、建材等，虽然很多体量还是比较小，但至少表明了政府是有能力控制一些经济资源的。在中美对抗的大背景下，政府也会加强经济领域的控制能力，对于中央政府是加强央企的能力和管控，对于地方政府最重要的是城投平台和地方国企，地方国企会面临激烈的市场竞争，城投平台因为与政府更紧密的联系，更容易成为地方政府实现经济掌控的主要载体。前段时间，土拍市场遇冷，不少城市土拍出现流拍现象，房地产企业资金和信心都有不足的现象，城投平台反而成为土拍市场的主力，虽然城投平台本身与土地市场息息相关，但城投平台愿意拿出真金白银来拍地，背后多少都有地方政府的意志在里面。

　　土地市场的价格应该不会像前几年那般迅速增长，但也不会下降太多，对地方政府最大的利空是量的减少，前面提到的土地流拍的现象如果蔓延，会让依赖政府性基金收入的地方惊出一身冷汗。土地市场的价格跟房地产行业是正相关的，从目前的趋势来看，房地产行业未来出现分化的可能性比较大，三四线城市的人口被大城市或省会城市虹吸，从微观角度来看，大的趋势来看，农村的会去县城买房，县城的去市区买房，市区的去省会买房或中心城市买房，“官方数据显示，2020年，我国的城镇化率高达63.89%，比发达国家80%的平均水平低了16.11%，与美国82.7%的城镇化水平还有18.81%的距离。”虽然，我国城市化还有一定空间，但留给小城市的机会已经不多了。所以，土地成交量会出现明显的分化，这一过程正在进行当中，未来会更加明显。

　　第一，城投平台一定会向产业发展进行转型，但不一定直接控股产业类公司，更多是采取参股，产业基金，技术合作的形式进行招商引资，扶持当地产业的发展。城投的资源禀赋优势是土地、当地政府关系、资金等，劣势是管理、技术、人才、品牌、营销等，如果发展产业，天然是需要与有经验有实力的企业进行合作。但也要注意，产业合作是一柄双刃剑，需要面临市场风险，适用于较为发达地区的城投进行转型，能够承担经济转型所带来的风险，不至于对整个区域的信用造成大的影响。

　　第二，中国是中央集权制的国家，地方政府大概率不会破产，与政府联系紧密的城投平台破产也不是主动选项。但这不意味着做政信类项目特别是做非标债权的机构可以选择经济财政实力弱，债务风险高的地方。因为平台虽然不会破产，债权机构却可能有流动性危机，这种项目多了，对机构来说是短贷长投，如果多了，是很有可能出现流动性的问题的。所以，有些机构看到别人投了，自己也往里面冲im电竞官方网站，这是有点片面的，每个机构承受风险和得到金融资源的实力不一样。而且这几年，地方政府不断跟城投平台进行切割，保留了随时让城投平台破产而在法理上不承担责任的能力。

　　长期看，我们肯定要选择，有潜力，经济财政实力强，人口净流入的区域进行投资。但中短期情况会更复杂一些，债权机构投资期限一般也是以中短期为主。

　　如果我们将区域情况和负债情况做一个象限，可以得到以下四种情况A（好区域，低负债）、B（好区域，高负债）、C（差区域，低负债）、D（差区域，高负债）。以租赁为例，情况A适用于融资成本很低的大型金租、对风险的宽容度低，情况D适用于追求高回报的民营商租，实际上民营商租受限于融资能力的问题，也很少介入。关键的是在未来一段时间，对于大多数租赁公司，情况B和C如何进行选择，城投平台短期看融资能力，中期看经济和财政实力，长期看人口。对于B和C的选择，我觉得要看政策变动的情况和资金偏好的情况，目前城投平台的三大融资渠道，银行借款、债券融资、非标融资，目前都在收紧当中，银行借款有15号文的限制，债券融资有红橙黄绿的限制，非标融资有租赁物的限制和融资的限制，在持续收紧的情况下，选择BC，因为资金总要有投向，资金的风险偏好下降，只要资金抱团，流动性短期是不会有问题的，但要注意缩短久期。如果政策面进行放松，这种情况在过去并不鲜见，选择CB，因为整体的风险偏好降低，C的利差会更高，这个时候可以博取一个更高的收益率，完成股东的目标，另一方面，低负债区域可承担的负债上限更高，久期可以适当增加，以增强竞争优势。可以看出，策略不是一成不变的，要根据宏观环境，政策环境以及自身的资源禀赋进行调整。