im电竞“伪交易所”专项整治风波下非标何去何从？2022年5月13日，清理整顿各类交易场所部际联席会议（以下简称清整联办）组织召开“伪金交所”专项整治和交易场所风险处置工作视频会议，部署推进“伪金交所”专项整治工作，并就持续推进交易场所风险处置工作提出要求。其中特别提及：“随着清理整顿工作持续深入，部分违规、非法财富管理机构或实体企业转而在一些‘资产登记备案’公司（所谓‘伪金交所’）登记备案产品合同后，向社会公开发行非标债务融资产品。这些‘伪金交所’未经国家有权部门依法许可，违反国家金融管理规定，为非标债务融资活动提供登记备案等服务，涉嫌从事非法金融活动，损害投资者合法权益，其金融风险和涉众风险不容忽视。”

　　在这样的大背景下，非标债务融资产品在市场中处于走投无路的尴尬境地，这也就意味着，不管我们是否愿意承认，非标转型已经迫在眉睫。而更需要思考的是，非标如何转型？现有的诸多工具、模式，是否真正具有可行性？所以，我们结合“伪交易所”整顿的大背景下，聊一聊非标业务的未来走向。

　　所谓大宗贸易融资，核心点在于有稳定、充足的贸易流水。但实践中绝大多数融资主体并不满足这一条件im电竞。因此，就产生诸多中介平台为融资主体提供上下游贸易流水。常见方式是把融资主体嫁接入交易流程之中，比如最最上游是国有冶炼厂，最最下游是国有加工厂，中间嫁接城投公司等融资主体，以实现合同流、流、物权转移证明、资金流齐全等目的im电竞，以构建相对真实的贸易流水。同时为了进一步做的真实，还会在流程中链接仓单、仓库，以提供给银行充足的放款理由。当然在未来12万亿元大放水的背景下，可能需要的环节和材料能够得到一部分的简化。

　　（2）以贸易交易为基础，开具电子商业承兑汇票，或者向银行申请开立银行承兑汇票，以票据方式进行融资。

　　注意点：银票相比于商票融资难度更低，但要求远高于商票。同时如果以商票收益权方式进行融资，同样是非标融资的一种，可谓是换汤不换药。另一方面需要注意在恒大等地产公司商票无法承兑的背景下，通过商票融资需要支付的成本更高。

　　这种方式需要考量到融资主体是否有银行授信敞口额度，如果没有敞口额度，需要融资主体通过地方性银行、农商行等中小银行，申请综合授信或贸易授信。在拿到授信敞口额度后，以受托支付、银承、国内信用证等工具和方式，将融资款项给到融资主体。

　　注意点：该模式属于纯表外业务，或者更通俗讲是将银行授信敞口额度融资化/套现化，同时需要注意中间工具的成本问题，比如银行承兑汇票成本、国内信用证成本，上述两项还涉及保证金比例问题im电竞，需要格外注意。

　　那么，非标转型大宗贸易融资是否是可行之路呢？从操作角度来说，这一模式的流程、环节会更加繁琐，如果是本就拥有良好的贸易流水基础，可以选择该路径补充融资渠道。但如果本身缺乏贸易背景，需要通过中介机构完善贸易流程的融资主体而言，需要考量两点：

　　第二是除了流贷融资路径外，其他如票据融资、贸易融资方式本质上仍是非标融资模式，所以这一模式并不能根本性解决融资合规性问题。同时由于过程中需要准备的材料、手续、环节、金融工具较多，还要考虑到融资的时间、成本等问题。

　　因此，非标转型大宗贸易融资是一个可以尝试的途径，但并非转型的最终形态，该模式本身仍存在诸多问题有待解决，所以是否选择该方式，需要进一步论证与思索。

　　首先要明确的是非标转型私募和信托通道并非是个新事物，笔者刚入行时候做的就是私募其他类私募基金，所投资领域就是各类非标资产。但是2018年后这类型基金已经停止备案，所以逐步出现了各类明股实债类基金操作模式。

　　另一类是通过明股实债模式，表面上是股权类基金产品，实际上是用于债权投资。当然目前市场上也出现了一些拿着当年其他类私募材料的产品，打着私募股权类基金去卖伪私募产品。

　　最后，针对于所谓非标转型私募、信托通道模式，不过是目前非标强监管下的一种变体，其实际的可操作性和合规性均存在较大问题，同时还要考虑到这一模式下各类通道成本。此外，按照正常的信托、私募要求下，这类模式并非是监管部门认可的，所以未来同样面临着巨大的监管压力。

　　因此，非标转型私募基金、信托通道，并不是所谓转型之路，不过是当前监管现状下的暂时性尝试措施，从长远来看，这一路径的稳定性、合规性都是存疑的。

　　非标转标中最受到监管部门鼓励的便是转向标准化债券路径，其中核心有两大路径，分别为国内的企业债和海外债券。

　　一方面就企业债而言，其类型种类多达十余种，有一般企业债、优质主体企业债、项目收益债、小微企业增信集合债、城市地下综合管廊建设专项债券、战略性新兴产业专项债券、城市停车场建设专项债、养老产业专项债券、双创孵化专项债券、配电网建设改造专项债券、绿色债券、银行债权转股权专项债券、PPP项目专项债券、社会领域产业专项债券、农村产业融合发展专项债券、县城新型城镇化建设专项债券等等。但需要注意的是每一类债券均有各自的发行条件和要求，绝大多数融资主体并不能满足发行条件。

　　我们仅以一般企业债为例子。一般企业债发行主体需要满足如下条件：非金融类企业法人、成立满3年、3年内无重大违法违规行为、已发行企业债券或其他债务无违约情形，以上条件是较为容易满足。但另外两个条件便对企业设置了门槛，分别是主体评级不低于AA-，债项评级不低于AA。同时在资产质量、营业收入、净利润、偿债来源、资产负债率、发债规模、融资主体所在地域方面也有诸多要求和限制，比如资产负债率如超过80%需要增加担保措施、城投平台所在区域全口径债务率不得超过100%、偿债来源中70%需来自企业自身收入等等。

　　所以，并不是评级达到AA就一定能发行成功企业债，还需要满足其他条件。也就意味着很多非标类融资主体并不能达到上述门槛要求，因此想要转型发标类债券难度极大。当然如果能够符合上述要求，这一渠道不管是从合规性还是稳定性都是具有显著优势的。但是需要注意的是，自身存在较大隐形债务隐患的融资主体，未来兑付压力巨大，毕竟企业债并不是像非标产品那么好商量，一旦发生延期、违约情形，对于自身的负面影响巨大。

　　另一方面，就海外债而言，也是最近大火的非标转型方向，针对海外债发行基本条件和流程，笔者在公众号《非标转型系列专题一：海外债会是非标的终极方向吗？》中有详细的阐述，在此不再加以赘述。这里笔者想特别强调的是最新海外债窗口指导意见的变化，根据最新的发改窗口指导意见，境外债政策收紧，主要变化包括：

　　第一，发改委批文问题。如上所述，就批文所涉条件在逐步的收紧，尤其近期发改委对部分省份海外债发行规模不足等问题进行问询，意味着未来的审批必然是从严从重的。

　　第二，备证问题。即通过间接发债模式（银行出具备用信用证模式），一方面是能否有备证银行承接问题，另一方面是备证银行额度是否充足问题。

　　第四，结汇问题。目前外管政策趋严，对于结汇问题往往一省一政策，不解决该问题会导致融资来的钱却用不了的尴尬境地。

　　因此，标类债券发行看似是完美的非标转型之路，但具体到项目或融资主体本身，其要求与条件繁多，也导致很多评级不足的融资主体被挡在门外。同时不管是企业债还是海外债，其专业性、规范性要求远高于非标产品，也需要融资主体构建更为专业的团队，完善自身财务、风控制度，以实现合规化转型。

　　回归到本文标题，在伪交易所整顿的大背景下，对作为非标行业的大家来说，我们需要认清现状，即处于灰色地带的非标产品或资产未来的生存空间会越来越小。其实说句实在话，大家心里都清楚野鸡交易所的问题，相比于金交所，这些野鸡交易所除了能够提供一些所谓的心理安慰外，没有任何的合规保障价值。对于伪交易所的风险和问题，只不过大家选择性的忽视罢了，其实业内大家都是清楚的，他们被整顿、关停也是必然的。

　　但是更需要关注的是，整顿、关停之后已发行产品的存续风险和到期能否兑付的问题。毕竟仅仅在金交所层面的存量产品规模已经达成八千亿元，这些野鸡交易所背后的存量更是天量。这样的存量产品风险一旦爆发，必将波及每一个从业者，对于行业会产生深远的冲击。

　　非标转型是个必然的趋势，但如何转、怎么转，还需要一步步去摸索。转型的过程，事实上也是个逐步淘汰的过程，必然不是每个人都能成功上岸。而我们希望通过实践的反馈，与业界的大家一道，一同探索出非标转型之路。

　　非标的未来，何去何从，目前还没有准确的答案。但我相信通过业内大家的不断尝试、探索，我们最终可以找寻到行业未来发展之路！

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